卖方研究视角下的教育行业成长逻辑

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卖方研究的基本框架

卖方研究是定位于二级市场的投资研究和服务，主要客户包括公募基金、保险、私募基金等机构投资者，研究对象主要是上市公司。

卖方研究的基本框架包括政策面、资金面和基本面三个方面。这里主要介绍基本面研究。基本面研究包括行业研究和公司研究两部分，有一套成体系的分析方法，其目的是预测，即找到有投资机会的领域和公司，预测它们未来的发展趋势。

具体内容和方法包括：

-分析行业结构，如产业链、竞争格局

-预测行业趋势，通过历史和现状找出行业本质问题，基于这样的本质，通过假设和逻辑推演，对未来做出预判

这是卖方研究的方法体系

教育行业的卖方研究还处于比较早期的阶段，这和行业的资产证券化状况密切相关。我们知道很多卖方分析师都是从去年年底到今年年初才开始进入教育领域的，对应于A股市场上教育标的大幅增加，而以前教育类标的非常少。目前从整体来看，教育行业的资产证券化水平仍然比较低，大量的教育资产无法上市，能够上市的往往都是一些特例，通过一些特殊的方法规避掉现行法规的限制，才得以成功上市。总之，二级市场的教育板块才刚刚兴起，未来可以期待。

卖方研究视角下的教育行业研究

从横向对比来看，教育是和医疗类似的服务业，都有如下特点：政府管制经济、供不应求、具有公益性、痛点多，同时都依赖于人力，都是关系到国计民生的重要产业。

同时教育也有着自己独特的地方。教育是一个“反直觉”的行业。看上去很简单：

主体关系简单——主要包括老师、学生、学校、家长

产品内容简单——核心是教学服务

产业链结构短而简单

但是，凭直觉理解的教育行业和它的实际情况相去甚远。我认为产生这种情况的原因如下：一是教育涉及因素广，比如说它受到政府的影响特别大，涉及到一个国家历史、文化、意识形态、发展战略、公共服务体系等内容，还涉及到人的认知过程，甚至还涉及到对人性的理解。这些因素交织在一起，导致教育成了一个复杂的问题。

二是教育的需求不同于其他一般需求，教育需求程度深，还有个性化要求，而且随着时代的变化而变化。因此，教育是一个供给难以满足需求的行业。

所以我们在研究教育行业的过程中得出了如下的认识：第一，教育核心痛点是供不应求。供给成为了行业发展的瓶颈。只有研究供给，才能真正反映行业的规模和发展趋势。目前市场上讲教育的空间主要是从需求角度讲，就是把每个人的需求加总，需求是比较宏观的，供给则是非常具体的，在每一个教育细分领域，供给都是非常不一样的。因此我们应该采用一种自下而上，而不是自上而下的研究方法。第二，教育行业的研究，看模式比看空间更重要。在一个领域里，行业的空间转化为行业的规模的前提是商业模式必须成立。但是在教育行业，商业模式常常是不确定的、不清楚的，这是因为教育领域要识别真实的需求很难，因此做教育的公司尤其是创业公司，在模式上需要不断的试错。教育行业的模式也一直在不断演化，过去成立的未来不一定成立。例如，原来新东方的名师模式是非常成功的，但是后来被好未来的标准化后台模式打败了，现在新东方又产生了全方位的深度教育服务的模式。

我们在研究教育行业时采用四步研究方法：

第一步大量观察，包括产品形态、商业模式等

第二步分类总结，分析市场结构和供求关系

第三步探究本质，比如核心痛点，瓶颈等

第四步逻辑推演，从问题本质出发做推断

我们为什么要研究互联网教育?与其它行业相比较而言，教育行业的形态几百年来都没有发生根本的改变，现代化的进展比较缓慢。主要原因就是教育是一个比较依赖于人(老师)来组织工作的行业，这就使得教育行业扩张困难，规模化的复制很难，难以出现较大的企业。怎样才能改变这样的状态呢?互联网技术的优势就是可以大规模的复制，那么互联网和教育结合，会不会加速教育行业的现代化过程?这是我们研究互联网教育的初衷。在具体方法上，我们认为互联网教育并不是一个独立的行业，应该从两个方面来研究：第一，传统教育的现状、痛点和本质问题;第二，互联网的优势和能够起到的作用。把两者结合起来分析，才能看到问题的本质，并预测未来的发展趋势。

教育行业的核心痛点：供不应求

1. 教育行业的核心痛点是供不应求

与医疗行业相类似，教育行业的核心痛点是供不应求。具体体现在三个方面：

一是总量不足。2014年我国财政性教育经费投入总额2.64万亿元，占GDP比重为4.1%，已接近发达国家水平，但是民间资本投入远低于国际水平。

二是分布不均。横向来看，一、二、三、四线城市及农村教育资源呈梯级分布，差异巨大;纵向来看，教育资源向重点学校集中。

三是质量不够。一方面行业服务和管理较为粗放;另一方面传统的班级教学、应试教育不能满足日益增长的个性化教育需求和社会发展对技能提升的需求。

以上三大痛点对应三大解决问题的方向：

一是国家放开民资办教育

二是降低教育成本，提高资源配置效率，扩大优质资源覆盖面

三是提升教育产品的品质，向个性化、多品类、实用性发展

2. 解决问题的关键：提升人力效率

教育是一个重度依赖人力的行业。传统线下教育机构(包括民办学校和培训机构)的人力成本一般会占到营业成本的50%左右，其组织形态的各个环节都呈现出高人力投入的特征。具体分析如下：

首先，教育中最核心的教学环节对教师高度依赖。(1)教学服务质量高度依赖于教师的经验水平，而经验靠时间积累难以复制，导致优秀教师稀缺，成本较高。(2)教师单位时间能够服务的人数有限。为保证教学效果，班级人数要控制在一定范围内，导致教师的人力利用效率偏低。

其次，在教务、师训等管理环节中，由于管理的对象是人，管理各环节的标准化、信息化水平偏低。再次，在教研环节中，由于知识体系和学生认知规律的复杂性，教研水平与教学经验高度相关。无论是个体教研(名师模式，新东方为代表)还是团队教研(后台模式，好未来为代表)，都非常依赖于人力。最后，在招生环节中，由于学生需求的非标准化，成功招收一个学员往往需要多级转化、多次沟通。常见的销售方式如电销、地推和试听课等，都需要使用大量的人力。

教育行业对人力的依赖会带来三个问题：

一是行业的规模效应差，随着人力成本越来越高，行业利润率难以提升，甚至出现下降趋势。

二是教师的培养、教研体系的搭建，以及各环节的磨合都需要相当长的时间，导致行业的内生增长速度较慢。

三是教育的规模化和个性化形成一对矛盾，个性化教育难以通过较低成本的方式来规模化实现。

因此，提升教育行业的供给水平，突破口在于减轻行业对人力的依赖，提高人力利用效率，用技术来代替人力以及创造人力无法实现的新应用。

互联网+教育的价值：连接和智能

互联网向教育行业渗透的价值点在于“连接”和“智能”两个方面。通过“连接”消除信息不对称，优化资源配置，提升效率;通过“智能”实现教育的个性化，提升效果。

1. 连接1.0：资本驱动单环节信息化和功能实现

从2013年到2015年上半年，在资本的驱动下，互联网教育经历了创新产品和模式的爆发式发展。互联网教育一级市场投资火热。

创业项目按照市场来分，有学前、K-12、高等教育、职业、留学、语言、素质类等赛道;按照产品形态来分，有内容、工具、服务、社区、综合等几种类型;按照业务模式来分，有B2B、B2C、C2C、B2B2C等模式。在过去两年中，有大量资本投入互联网教育。如果以这三个维度为坐标画成一个魔方，几乎每一个节点都有公司在创业，创新覆盖到教育服务所有环节，构成了一个互联网教育的巨大“试验田”。三维图中每一个点都代表有一个公司在创业。

基于教育服务环节划分的互联网教育创业生态

2. 问题：不能变现

从2015年下半年开始，随着资本市场遇冷，一级市场和二级市场都不太好，教育创业融资也面临资本寒冬的问题。之前资本并不要求这些创业项目盈利，只关注团队的创新能力、产品和模式的创新程度、潜在的市场空间等等。但是现在资本开始关注项目的变现能力，希望能够挣钱了。于是互联网教育进入到回归商业本质的阶段。

现状是大多数项目都是没有收入的或者有收入没有利润的。原因是，教育(尤其是有升学、就业等功利性目标的教育)是结果导向非常强的一种服务，用户衡量教育服务的第一标准是“效果”。2C的教育服务，需要家长付费，那么比如K-12，家长的要求就是在升学考试中提分。如果达不到这个效果，很难要求家长付费。

而教育的效果须借由完整的教学体系来实现，即要包含“教、学、练、测、评”五个环节。例如对于K-12中自学能力不强的学生来说，用户没有能力将碎片化的资源整合到一个有效的体系中，此时单一环节的服务无法与效果相关联，无论质量再好，用户也无法做出购买决策。只有在少数情况下，用户的自学能力较强或者学习内容的复杂度不高(如短期的考前复习)，用户可以将学习资源整合到自己已经建立的“教学体系”中，此时的效果由用户主观决定。这就解释了为什么某些K-12内容类和工具产品，虽然质量非常高却难以变现;而一些考前辅导类的内容资源，虽然制作不算精良却仍然能卖得出去。

但是目前大多数互联网教育企业都是针对教育的某个环节，没能完成一个商业闭环，所以很难看到效果。

3. “连接”2.0

回归商业本质，探索收入模型

这一阶段大量项目(题库、工具等)开始转型寻求变现，比较有代表性的是转型直播。然而，纯在线直播除了在职业教育和英语培训领域已经建立收入模型之外，在主流的K-12领域仍然处于收入模型的探索期，商业模式的成立还需要一定时间。

4. 未来互联网教育的发展趋势——“智能”提升教育服务效果

前面我们分析了互联网如何通过“连接”属性提高教育行业的存量资源利用效率，在保证效果的前提下降低人力成本。但对于教育行业来说只是改善，还算不上变革。好的教育模式是尽可能满足个性化需求。在现阶段如果需要靠人来满足这一需求，当然只能让一个老师教尽可能少的学生，这样的教育服务也会比较昂贵。比如目前的私立学校或者国际学校、培训机构的1对1服务和小班课。这是传统教育服务满足个性化需求的方式。

互联网教育的未来是通过大数据+智能算法来实现规模化的个性化教育，即通过“智能”提升效果。这一过程将创造前所未有的增量市场，并深刻改变教育产业格局。实现这一目标，需要满足三个要素：

-知识结构大数据：基于专家经验，将知识体系结构化和标准化。

-学习行为大数据：将人的学习行为数据化，基于实验迭代，在采集、定义和解释方式上形成统一的标准。

-智能算法：将学习行为对应到知识结构中，并给出下一步的教学方案。

这三者相结合，形成一套标准化的复杂系统，来实现教育的个性化。这种模式将改变教育的服务形态和产业格局。体现在：

-服务形态：每个人的学习内容和路径各不相同，系统根据教育大数据、高校专业大数据和职业大数据，可为每个人提供学业发展、专业发展和职业发展的规划和指导。

-产业格局：重度垂直的一体化产业格局。产业集中度提升，可能会出现较大体量的教育公司;数据会成为教育企业的竞争壁垒，大而强的公司一定是掌握了优质教育大数据的公司。

教育不同细分行业形态各异

1. 早幼教：幼儿园重在标准化，早幼教服务看平台

早幼教互联网产品：全面服务线下场景

互联网在早幼教行业渗透程度较低，主要辅助于线下活动场景。线下活动场景分为全日制(主要为幼儿园)和非全日制两大类。其中全日制包括托管(3岁以前)、幼儿园(3-6岁)和学前班(学前一年)三类;非全日制主要包括亲子教育/活动和幼儿课程两大类。其中亲子教育/活动又包括家庭场景(家庭教育)、户外场景(亲子游)和室内场景(早教中心)三大场景。从刚需程度来讲，幼儿园是最具刚需的服务，其它服务形态则随着家庭收入水平提升，需求越来越大，呈现出多样化的特点。